渶策资本创始合伙人甘剑平应清科沙丘学院邀请，作题为《独角兽猎手的投资哲学》的授课演讲，分享逾二十年投资生涯的“JP式哲学”，以下为超长精华实录。
“追到一个风口，很多时候就是事半功倍，你的回报的确是很好的。但是作为一个专业投资人，我们不光要寻找风口里的猪，更多的是要寻找风口里的猎鹰，我们需要去看好的产品、技术和团队。”
图：渶策资本创始合伙人 甘剑平
以下内容根据甘剑平在沙丘学院讲课笔记整理而成，有删减：
01
投资的第一原则是什么？
巴菲特曾说，投资的第一原则是别亏钱，第二原则是别忘了第一原则。
那么，做投资有没有可能不亏钱？不可能，投资肯定是要承担风险的。越是有钱，你对风险的诉求会越低，当你的资产到了很大规模的时候，你对风险的诉求会越来越低。
从投资角度来讲，当你的资产到了一定的程度，你必须考虑资本保值。资本保值其实很难，现在通货膨胀差不多已经到了6个点。如果你完全把钱存在银行里，你拿到的可能只有2到3个点的回报。所以，你还是要做一些相对有风险的投资，至少你的整个盘子要能够跑赢通货膨胀，这样你才能做到资本保值。
作为投资人，我们无法保证每一个投资都是赚钱的，我们要做的就是尽量寻找成功概率高的投资。如果项目预期回报乘以成功概率大于1，你就可以考虑投资。
比如，我每一个投资的项目成功概率都超过50%，每一个预期回报都大于两倍，理论上来讲，我的整体资产在3年、5年甚至10年之后的回报，应该是正的。如果我能够把项目成功概率提高到70%，每一个项目的预期回报达到3倍，我的整体资产在几年之后应该可以到2.1倍。
资产配置，就是降低系统性风险
什么是资产配置？就是把资产分配到不同的资产目录里面，把鸡蛋分散在各个篮子里，每一个篮子被认为是一个资产配置的种类，比如债券、股票、房地产、黄金、VC（风险投资）以及另类资产等等。
什么样的资产比较高风险？股票、VC的风险是比较高的，而且VC风险更高。VC风险之所以高，并不完全在于它投资单一的项目，而且在于流动性。股票哪怕今天跌了一半，我也可以随时卖了。但是VC如果亏了一半，首先对方根本不会告诉你；第二，你想卖了，根本就卖不出去。
在过去十年、二十年，房地产在中国基本上是只赚不赔的。但是房地产有一个问题，就是流动性很差。当你需要钱的时候，你要卖一个房子，你要办很多手续，估计没有一两个月根本办不下来。
巴菲特讲过，黄金是一个很奇怪的东西，大家把它从地下挖出来，变成一个金块，再埋到地下室里面。因为世界上绝大多数的黄金是在中央银行的金库里面。所以像黄金、钻石、翡翠、玉石等资产，大家认可它，它就有价值；不认可它，就没有价值。
相对来讲，风险最低的资产就是债券，尤其是由国家信用担保的债券。当然，也看是哪个国家。比如中国、美国，国家信用就非常好，但是阿根廷在过去20年已经三四次没有还债了。
像另类资产、风险投资或者私募股权，通常来讲你只能配置很少一部分。如果你的身家达不到一个亿，根本就不应该去配置这种流动性很差，很长期的这类资产。
我们作为基金，也是需要去分散风险的。作为一个专业投资人，我们不可能把一个基金放到单一项目里。如果你把所有身家全部砸在一个项目上，那不是投资，是创业。
创业者是用他的全部心血去做好一个企业，所以他不是分散的。当然，一旦他成功了，他获得的回报也是非常高的。
作为一个专业投资人，只有分散风险，才能够把系统性的风险降低。哪怕有一个项目没有搏中，还有另外九个项目可以去博，只要整体回报是赚钱的就行。
所以，比尔盖茨30岁就成为世界首富，巴菲特四十几岁才成为亿万富翁，而且几乎从来没有超过比尔盖茨。
做投资不能亏钱，又要去寻找相对风险比较低，回报较高的投资标的。所以，投资人永远是在贪婪和恐惧中寻找平衡。
专注熟悉的行业，降低项目投资风险
在单一的投资标的上，怎样去提高项目的可能性回报，降低风险？我认为最主要的还是要专注熟悉的行业。
资产配置的主要风险在于系统性风险，系统性风险的回报叫做Beta风险，或者说Beta就是跟整个市场相对差不多的回报。如果你买A股，你买上证指数300，基本上你的回报是跟整个A股市场的回报是差不多的。但是作为专业投资人，我们是希望能够获得比上证指数300更高的回报。
有哪些寻找Alpha的方法呢？
●风险套利。比如石油行业，其实是一个非常普遍的、经常有人做套利的行业。比如A市场石油价格是10块钱，B市场石油价格是15块钱，如果我能够把石油从A市场运到B市场，去掉运输成本两块钱，我还可以赚三块钱。当然，有可能等你把石油运到B市场，那边的价格从15块钱变成了9块钱了，你就亏损了。
●价值投资。格雷厄姆写了一本书叫《证券分析》，这也是巴菲特很喜欢看的一本书。书中提到，要投价值远远大于价格的标的。当一个资产很便宜，或者预期回报很高的时候，虽然看上去这个资产不是那么性感，但是只要价值、价格差距很大，边际风险很低，你是可以去买这个资产的。
在美国，真正的价值投资又被称为烟头投资，就是你在地上捡很多烟头，把烟草拿出来，可以卷成一根烟，这根烟还是可以抽的，所以是有价值的。
●成长投资。对于成长投资，你更多的是看重企业的成长空间。当你觉得投资这家企业，可以把你的一块钱，变成两块钱、三块钱甚至更高的收入时，你才会去投资。
作为股权投资，创业投资，或者对二级市场股票的投资，最重要的就是做研究、做调研，研究和调研主要包括市场、产品和团队，另外还有估值。
02
做投资，如何判断市场？
俗话说，男怕入错行，女怕嫁错郎。你进入到一个不好的行业，你再怎么努力，都不会有太大的机会。如果大方向正确，往往事半功倍。
我相信大家都听过一句话，就是风来了，猪都会飞。作为投资人，我们应不应该追风口？我觉得应该追。每个时代都有每个时代的机会，往往在这个时代，如果你进入到这个行业，你哪怕做得一般，你的回报往往也都是不错的。
追到一个风口，很多时候就是事半功倍，你的回报的确是很好的。但是作为一个专业投资人，我们不光要寻找风口里的猪，更多的是要寻找风口里的猎鹰，我们需要去看好的产品、技术和团队。
当你进入到一个好的行业，投资了这个行业中的项目，那么你的投资成功概率就到了50%了。如果它能给你带来2~3倍的回报，那么你的预期回报大概是1.5倍。但是如果你能够在风口中寻找到好的猎鹰，有可能你的成功概率就是80%，你的回报可能就是5倍，5倍乘以80%，就是4倍的预期回报。
不过，站在VC的角度，你如果过早的进入到一个风口，其实也是非常不好的。
2000年，我投了一家做办公用品的电商，当时既没有物流，也没有信用卡，也没有支付方法，大家也不太愿意在线上买东西。到了2005年的时候，电商越来越好，淘宝越来越火，但是我总觉得电商好像很难，所以就没有去加大投入电商。所以，如果你过早的进入某一些行业，有可能风口还没有完全起来，你就被消耗掉了，成“先烈”了。
反过来讲，千万不要做“反革命”。当一个技术已经发展到一定规模的时候，如果再回过头想去做以前你认为不错的技术的公司，往往也不会得到很好的回报。所以市场是非常重要的，你不光要判断市场现在有多大，未来有多大，你还要知道市场在今天是不是值得进入，是太早了还是太晚了。
也许你也会看到周边有很多朋友并不是那么勤奋和努力，但是他们做得不错，回报也不错，非常有可能是因为他们在很好的时间段进入到了一个不错的行业。
不过没关系，如果你没有进入到一个好市场，只要你做出一个好产品，或者投了一个好产品，也会得到不错的回报。
03
什么是好产品和好商业模式？
什么是好产品？从消费角度来看，我总结为“好吃、好玩、好用”。
大众点评是我的一个投资案例，在2003年就成立了。当时在上海、北京等地，很多人不管去哪里吃饭，都会先看一下大众点评，我相信现在很多人仍然在用。
eBay的创始人当时在斯坦福读商学院，因为他的女朋友有很多洋娃娃要卖，但是不愿意去摆地摊，所以他用他的编程能力帮女朋友做了一个eBay，让她可以比较轻松地把这些洋娃娃在网上卖掉，慢慢就变成了eBay。
大家知道马克·扎克伯格是一个直男，他在宿舍里很无聊，没有女朋友，就想做一个社交网络，所以就做了Facebook。如今，Facebook已成为全球最大的社交网络。
当然，我说的这些都是消费类的产品，还有一些BtoB的企业解决方案，一些技术、半导体等等。
任何好的产品，最关键的都是要为用户解决问题或者提供好的福利。你只要能够为群众或企业解决问题，大家是愿意付费的，所以我们要寻找能够有偿为人民服务的好产品，去作为投资标的。
好的产品通常会颠覆现有的一些不好的产品，所以它通常代表着创新、进步和增值。
有了好的产品，还必须要有好的商业模式。
什么是最好的商业模式？就是你有很多买家、卖家或者交易所的模式。比如携程、淘宝、微信，就是传说中的躺着就能赚钱的公司。
淘宝大概有十多万人，如果全员放假7天，那么淘宝的收入和利润会有影响吗？只要服务器继续运作，只要支付宝能够继续收钱，它就没有问题。有几百万的卖家，几个亿的买家，只要他们在上面不断地交易，通过第三方物流，能够把货品送到客户手中，淘宝啥都不用干。
那京东行不行？作为一个自建物流的公司，京东是做1P（Product）的电商，如果它给所有人都放假，它的损失会很惨重。虽然它也有一部分3P（Product、Price、PersonalizedService）业务，但是它主要还是1P业务，货品必须通过京东的人买到这个仓库，再通过京东的人卖出去，然后再通过京东的人送到你家。所以，淘宝永远要比京东大很多，因为它是一个交易模型。
另外，香港交易所也是一个非常好的模式，在上面有很多人买卖股票，而且它是通过法律垄断的。根据目前法律，在香港只能有一个交易所，在法律改变之前，它是躺着赚钱的。现在很多中概股都要去香港上市，所以香港交易所的估值，是远远大于纳斯达克和纽交所的，因为它是垄断的，而纳斯达克、纽交所在美国是有多家竞争的。
几乎所有的社区类公司，都具备有很多买家、卖家的这种商业模式。比如微信、淘宝、B站、知乎等等，它们并不需要做太多的事情，只要把社区的氛围维护好，把服务和技术做好，几乎都可以躺着赚钱。虽然我们热爱勤奋，喜欢奋斗，但是躺着赚钱是最好的赚钱方法。
04
做投资，怎样去“看人”？
投资是否就是投人，这是投资界经常讨论的一个话题。
如果你选了一个很好的行业，有一个好的产品，那最终成不成肯定是取决于人。因为做企业，最终拼的是执行力。
那怎样去看人？到目前为止，我还没有总结出一个科学的方法。我见过很多看上去很一般的人，最后非常成功。也看过很多能力很强，谈吐非常好，也非常诚信的人，最后反而没有成功。我只能说我喜欢的团队是有远见、有专业能力、能打仗、能带队伍的。
有的行业可能适合高智商的人去做，有的行业反而适合比较笃定或者能够鼓舞士气的人去做。总体来讲，我只能在我所认识的众多成功企业家中，寻找几个共同点。
第一，热爱工作，而且热爱他们所做的这个行业。有很多人，比如说他爱吃，所以他们投入到美食行业，做餐厅做得很好。虽然最后的财务回报并不是很高，但是他们能够在这个行业里面做得很好。创业是一个马拉松，如果你不热爱你所做的事情，你很难持续下去。
第二，聪明。聪明不一定表现在智商上，可能更多的是学习能力、分析能力和执行能力。通常来讲，在企业历经变化和波折的时候，一个聪明的，相对具备学习能力和分析能力的人，会在十字路口做出正确的决定，带领企业走得更远，做得更好。
第三，好背景。我个人比较喜欢名校毕业，并且在大公司工作过的人。从投资的角度，投资人最主要的是提高成功概率。在中国残酷的高考和美国名校的筛选过程中，剩下来的人能够进入到名校，就提高了他们的成功概率。从名校毕业，大家在找工作的过程中，腾讯也好，百度也好，麦肯锡也好，他们从众多面试者中脱颖而出，再次提高了他的成功概率。当他们从这些大公司出来去创业，那么成功概率会高很多。
第四，遵纪守法。资本市场的本质是需要信任，需要非常高的道德标准。比如我投资几千万给一个公司，最终我得到的只是一点儿法律文件，一堆“废纸”。这些“废纸”代表我的股权。如果没有道德上的信任，哪怕这个公司做得很好，赚了钱了，它也有可能不分给你，或者通过一些方法把你给洗出去。所以道德是非常重要的，我们一定要去做背景调查。
第五，好的缘分和氛围。有可能你见到一个创业者，由于某种原因你被他打动，于是投资了他。但这种事情是可遇不可求的，我们做投资永远不要去梦想碰到这么一件极小概率的事情，我们要寻找大概率的投资标的。
05
关于项目估值，好货不便宜
我们常说，便宜没好货，好货不便宜。我希望是以市场价格来投资市场上最优秀的公司。
那么，如何以市场价投资最优秀的公司？
资产定价有很多不同的方式，商学院通常会教的是用DCF模型，去估这个公司的价值。DCF就是把未来的现金流来贴现，你会看到有很多市值非常高的公司，它亏损很严重，但是它有非常高的估值，那是因为这个模型会预判它未来的现金流是非常好的。某种意义上来讲，就是对它的品牌技术和团队的认可，或者对它的无形资产的认可。
也有很多资产是用净资产的方法去估值。大家知道中国银行现在的交易水平是在净资产的多少倍吗？小于1。为什么？因为隐含的坏账，就是说对它净资产现有的金额表示一定的怀疑。
那这些用净资产估值是我国A股市场一直到2010年才改变的一种方法。在这之前，所有的公司只能以这个净资产估值，上市都是以净资产来作为定价标准的。
我们现在已经往前走了一步了，能够用PE模式来定价了，这也是金融市场改革开放迈出的一大步。
现在的科创板又走出了一步，可以以无形资产品牌技术来定价，没有利润的公司也可以去上市，这也是一种方法。
另外还有期权定价，就是用Black Scholes模型。
所有的估值都是有一定原因的。当一个群体都觉得黄金有价值的时候，黄金有可能就是有价值的。
当很多人觉得兰花很有价值，可能今天买一盆兰花10块钱，过一周就变成100块钱了，过一个月就变成1000块钱了，大家觉得兰花有价值吗？但在历史上都发生过，就是对某一个单一的商品，它的价值越来越高，然后也没有足够的用处，也没有特别的原因，就是因为大家觉得有价值，所以就把它给炒起来了。
在这样的情况下。往往就会造成泡沫，当泡沫破裂的时候，很多人会亏的很惨。所以你在判断价值的时候，你既要去思考整体市场的估值方法，相信有效的市场假说，所有的信息披露出来的，都在这个价值里面体现出来了，同时也要关注行为经济学，为什么大家会觉得这个价值是这么高？它有没有真正的价值？很重要的一点就是，你要把很多因素都考虑进去，然后再做一个独立判断，到底是价值高还是资产的价格高，这是在估值方面，需要考虑的一些点。
KKR的创始人Henry Kravis曾说，在私募股权基金中，你要不断的去尝试投资，当你投入很多的时候，你才有机会碰到一两个特别优秀的项目，然后做了一些特别有创造性的事情，从而获取更高回报。
